结论：这不是"会不会进入熊市"的前瞻题。中位数个股的熊市已进行约 5 个月（距一年高点中位回撤 −42%）；创业板指、中证1000 已触 −20% 技术熊市线。真正待判的只剩一层——会不会升级为沪深300 层面的系统性全面熊市：12 个月视野内估计概率约 30%；基准情形（约 50%）为高波动宽幅震荡的结构市；快速修复约 20%。
上证指数 · 7/17
3764点
单日 −3.05%，失守 3800；距 5/13 峰值 −11.3%
全A中位股距一年高点
−42%
94% 个股回撤超 20% —— 广度熊市已是事实
两融余额
2.84万亿
6/25 峰值 3.01 万亿（名义超 2015），去化 −5.7% 进行中
期权 ATM 隐波分位
p92–98
科创50 ETF 期权 IV 60%、创业板 46% —— 恐慌顶格
全面熊市概率（12个月）
≈30%
判定线：沪深300 收盘 <4048（峰值 −20%）且中枢下移
01
发生了什么：分层见顶，一周击穿
本轮牛市自 2024-09 政策转向启动。顶部是分层出现的：大盘与中证1000 于 5/13 先行见顶，中证500 拖到 6/30，创业板指 6/25 还创出历史新高——越靠近 AI 硬件主线，见顶越晚。7/13 全球存储链冲击（KOSPI 单日 −8.95%、SK 海力士 −15.4%）与 7/16 韩央行加息把拥挤的 AI 交易同步击穿，7/17 A股单日蒸发约 4.5 万亿市值。
图 1 · 本轮牛市全景：各指数累计涨幅（2024-09-13 = 100）日频 · 悬停查看数值 · ①–⑤ 为关键事件
解读三条曲线讲完整个故事：科创50（+154%）与创业板指（+123%）是本轮唯一的叙事支柱（AI 算力硬件），大盘蓝筹（上证 +39%）从 1 月起就横住了。6/25 创业板创历史新高时，别的指数早已掉头——这种"末段窄幅冲顶"是典型的顶部形态。7 月两周内高低切换完成：涨得最多的跌得最凶。
事件注记：① 24/9/24 政策转向 ② 25/4/7 关税冲击（V 型收复） ③ 26/5/13 上证、中证1000 见顶 ④ 26/6/25 创业板历史新高、两融同日见顶 ⑤ 26/7/13 起崩盘周：KOSPI −8.95%、A股 458 家跌停，7/17 二次崩盘（曲线右端终点）。
查看数据表
图 2 · 距本轮峰值回撤（7/17 收盘）−20% 为"技术性熊市"惯例线
解读中证2000（−23.5%）、创业板指（−21.6%）、中证1000（−20.0%）已越过熊市线；沪深300 与上证在 −10% 一带，离判定线还差约 10 个百分点——这条差距就是"结构性出清"与"全面熊市"之间的全部距离。峰值日各不相同：上证50 在 1/6、大盘在 5/13、创业板在 6/25。
02
广度：中位数股票的熊市早已开始
指数是市值加权的，会被少数权重主线"托住"。看全市场 5000+ 只个股的截面，图景完全不同：广度从 2026 年 2–3 月起持续崩坏，指数 5–6 月的新高是靠越来越窄的一撮股票撑起来的。
图 3 · 顶部背离：创业板指 vs 全市场趋势广度上：创业板指收盘价 · 下：处于韦氏第2阶段（上升期）/ 第4阶段（下降期）的个股占比
怎么读韦氏阶段把每只股票按自身 30 周均线与斜率分为：1 筑底 / 2 上升 / 3 做顶 / 4 下降。上升期占比（蓝线）从 2025-03 峰值 83.7% 一路跌到 7/17 的 18.2%，下降期占比（橙线）升到 62.4%——而同期创业板指（红线）却在创历史新高。指数新高 + 广度崩坏持续数月，是 2015-06、2021-02 顶部共有的结构。按既有的体制规则，广度 15–25% 区间属"防御（Defensive）"档，逼近"弱势"。
查看数据表
图 4 · 全A个股距各自一年高点的回撤分布（7/17）n=5515 · 中位数 −42%
解读这是"体感与指数为什么不一致"的答案：94% 的个股距一年高点回撤超过 20%，81% 超过 30%。对中位数持股者而言，熊市不是风险预测，而是已经发生了 5 个月的现实。2026 YTD 中位股收益 −21%，仅 19% 个股上涨。
03
杠杆与成交：3 万亿两融开始去化
杠杆决定下跌的"加速度"。两融余额在 6/25——恰好是创业板历史新高当日——见顶 3.01 万亿，名义规模超过 2015 年峰值；随后三周去化 5.7%。融资盘的退出方式（有序 vs 强平螺旋）是全面熊市与否的第一个开关。
图 5 · 两融融资余额（万亿元）虚线 = 2015-06-18 历史峰值 2.267
解读余额 6/25 见顶 3.01 万亿 后回落至 2.84 万亿。名义上已超 2015，但占流通市值比例约 2.7%（2015 约 4.5%），杠杆密度低于 2015；风险在于绝对量大、且集中在中小盘成长。
查看数据表
图 6 · 两市成交额（亿元/日）上证 + 深证成指口径
解读5–6 月月均成交 3.1 万亿为量能顶峰（2019 年以来 p97），7 月回落至 2.1–2.5 万亿。天量之后的缩量下跌，配合广度崩坏，是"派发完成"的量价特征；但尚高于牛市启动前水平，说明资金仍在场内轮动而非离场。
图 7 · 近 40 个交易日：涨停 vs 跌停家数按 A股惯例红=涨停、绿=跌停 · 跌幅≥9.8% 口径（含 20cm 板大跌）
解读7/13 有 458 家、7/17 有 649 家个股跌幅≥9.8%（其中约 200 家封死跌停）——这是 2015 股灾、2024-02 微盘踩踏级别的恐慌读数。6 月涨停家数月均 152 家则是此前投机热度的峰值。恐慌读数极端本身是双刃剑：它既说明踩踏正在发生，也说明短期出清速度极快。
04
衍生品定价：恐慌顶格，对冲布满
期货贴水与期权隐波是"聪明钱"的实时投票。当前读数：隐波全线打到 2024 年以来 92–98 分位，股指期货贴水在危机周一度打到 2022 年以来极值，对冲持仓（IM）创纪录——恐慌与保护需求都已顶格。
图 8 · 近月平值（ATM）隐含波动率（%）到期≥7天的最近月份 · |Δ|∈[0.35,0.65] 合约中位 IV
怎么读隐波是期权价格反推出的市场预期波动，可理解为"保险费率"。科创50 ETF 期权 IV 已到 60%、创业板 46%——接近 2024-10 政策疯牛周的历史极值；300ETF 23.8% 也在 p95。有两个细节值得注意：一是 6/10 前后创业板 IV 已在 89–91 分位（市场事前就在为这场下跌定价，当时看似"贵"的认沽保费其实是"正确的贵"）；二是崩盘后 25Δ 偏度归零甚至倒挂（科创50 认购比认沽贵 3.7pp），说明期权市场定价的已不是"继续单边崩"，而是"双向巨震 + 暴力反抽"。
查看数据表
图 9 · 股指期货贴水：全合约均值年化基差（%）剔除临到期 <8 天合约 · 负值=期货贴水（对冲/做空需求）
怎么读贴水越深，说明用期货对冲现货的需求越强（愿意付更高年化成本做空）。本轮的异常在大票：IH（上证50）20 日均贴水处于 2022 年以来 p1、IF p15——机构在对冲核心资产，与 2015/2024-02 的"小票贴水风暴"结构不同；IM 贴水按其自身历史反而只有 p49–77（未失控），但 IM 总持仓 20 日暴增 +22% 至 51.9 万手，对冲增量集中在中小盘。危机周（7/14）IH/IF 年化贴水一度打到 −11%～−12% 的极值区，周五已部分收敛。注：7 月为分红季，IF/IH 年化贴水中约含 2–3 个百分点分红点，实际净贴水略浅。
查看数据表
7/17 当前合约与期权截面
| 期货（主力=09 月） | 期价 | 现货 | 基差% | 年化% | 总持仓 | 持仓Δ20日 | 贴水分位* |
|---|
| IH 2609 · 上证50 | 2796 | 2828 | −1.11 | −6.4 | 125,231 | +2% | 20日均 p1 · 极深 |
| IF 2609 · 沪深300 | 4474 | 4529 | −1.22 | −7.1 | 287,339 | +4% | 20日均 p15 · 偏深 |
| IC 2609 · 中证500 | 7389 | 7514 | −1.66 | −9.6 | 342,828 | +11% | 现值 p49 · 正常 |
| IM 2609 · 中证1000 | 7065 | 7168 | −1.43 | −8.3 | 518,556 | +22% | 现值 p77 · 其史上偏浅 |
| 期权（近月 ATM） | IV% | 7/10（崩前） | 5/29 | 2024以来分位 | 25Δ偏度 | 状态 |
|---|
| 50ETF | 22.6 | 19.5 | 16.1 | p94 | −0.3pp | 贵 |
| 300ETF / IO | 23.8 / 24.8 | 19.2 | 17.5 | p95 | ≈0 | 贵 |
| 500ETF | 33.1 | 24.9 | 25.1 | p97 | +2.8pp 沽贵 | 极贵 |
| MO · 中证1000 | 31.9 | 24.6 | 24.0 | p92 | −0.7pp | 贵 |
| 创业板ETF | 46.2 | 39.2 | 33.1 | p98 | −0.4pp | 历史极值区 |
| 科创50ETF | 60.5 | 53.6 | 45.9 | p97 | −3.7pp 购贵 | 历史极值区 |
买方视角：IV 分位全线过高，不是买期权的位置（等回落至 ≤30 分位）；卖方与吃贴水策略：当前 IC −9.6% / IM −8.5% 年化属"正常偏好"入场水位，7/14 的 −11%～−12% 大票贴水才是罕见肥尾。
05
估值：崩完之后，系统性并不贵
下跌本身在快速修复估值。按 7/17 收盘折算：大盘价值的 PB 已回到历史底部区，成长主线仍贵。这是"不像 2015"的关键证据之一——2015 崩盘起点的全市场估值分位远高于现在。
口径：50/300/500/创业板为 7/17 实时值（分位=2015 以来）；1000/2000/科创50 为 RQData 5/22 值按价格比例折算到 7/17（分位=各自全史，假设盈利不变）。两套窗口不完全可比，分位仅作量级参考。沪深300 E/P 约 7.1%，对约 1.8–2.0% 的 10Y 国债，股权风险溢价仍有 5 个百分点以上厚度。
06
历史对照：同样的信号，两种命运
事件研究：指数 20 日跌幅首次突破 −8%（40 日冷却）后的 250 日结局，历史上分成泾渭分明的两组——触发时离顶部近的（高位早段），多数不是底；触发时已深跌洗净或外生急刹的，多数是买点。本次创业板 7/16 触发时距历史新高仅 −16%，落在危险的一组。
| 触发日 | 指数 | 触发时距峰值 | 其后250日收益 | 250日内最大再跌 | 类型 |
|---|
但要诚实地说："高位早段"可比样本只有 3–4 个，这是证据之一而非定论。与最像的 2015-06、2018-02 相比，本次有一处根本差异——国内宏观方向相反：2015 是查配资、2018 是去杠杆+中美贸易战；这次国内在极度宽松（1Y 国债 1.14%）、名义 GDP 增速 13 个季度来首超实际（通缩拐点）、一线房价环比 5 连稳、社零见底回升。杀跌动力来自全球利率与 AI 产业链成本（存储涨价挤压 capex、韩央行加息、美 10Y 4.57%、日债逼近 3%），而政策工具箱是满的：7 月底政治局会议在即，2024-09 与 2025-04 两次成功兜底的先例都在。
07
概率分配与观察清单
以"沪深300 自 5060 峰值收盘跌超 20%（<4048）、且此后 6 个月中枢持续下移"定义系统性熊市，12 个月视野：
≈30%全面熊市
≈50%宽幅震荡 · 结构市（基准）
≈20%快速修复
⚠ 全面熊市 ≈30%
需要三件事叠加：存储约束长期化压垮 AI capex 叙事（8 月中报证伪）＋ 3 万亿两融演变为强平螺旋 ＋ 政治局政策力度不及预期（当前政策偏好"科技资本开支优先于消费"，恰恰押在正被出清的板块上）。外生尾部：日债/美债利率二次冲击。
◐ 宽幅震荡 · 结构市 ≈50% 基准
AI 主线中枢下移但不崩（台积电 Q2 净利 +77%、capex 上调，需求未证伪；摩根大通称"良性重置非泡沫破裂"），资金轮动到银行/电力/创新药/恒生科技等对偶资产，指数在 −10%～−25% 区间反复筑底。对应"趋势段→筑锚段"的体制切换判断。
✓ 快速修复 ≈20%
存储"压价解题"见效（长协价约束、韩国政策）＋ 政治局强承接 → IV 从百分位极值回落、贴水收敛，Q4 收复失地再创新高。参照 2025-01、2025-04 两次触发后的 +30% 路径。
六个开关：决定路径的观察清单
① 两融去化方式
现状：3.01→2.84 万亿，−5.7%，尚属有序
偏熊再现单日 400+ 家跌停的连续强平日
偏多余额企稳 + 跌停家数回落至两位数
② 政策承接（7 月底政治局）
现状：救市子弹未打，仅常规制度改革；Q2 GDP 4.3% 已给出加码理由
偏熊只提科技 capex、无内需/资本市场增量
偏多汇金出手 / 消费与地产加码超预期
③ 存储叙事（8 月中报期）
现状：Q3 DRAM 合约 +13–18%，市场从"扩产解题"转向"压价解题"
偏熊长协价继续上行 + 云厂下调 2027 capex 指引
偏多存储价格约束出现硬数据、AI 链指引重申
④ 全球利率
现状：美 10Y 4.57%、9 月加息概率 ~60%；日债逼近 3%；韩已加息
偏熊日债失守 3% / 美 9 月加息落地引发二次 risk-off
偏多通胀继续降温、加息预期回撤
⑤ 衍生品出清信号
现状：IV p92–98、IH 贴水 20日均 p1、IM 持仓纪录
偏熊IV 高位钉住 + 贴水再度走深
偏多IV 分位回落至 <60 + 贴水收敛（拥挤出清完成）
⑥ 广度重建
现状：上升期个股占比 18.2%（防御档下沿）
偏熊跌破 15% 进入"弱势"档并钉住
偏多重回 25% 以上（防御→正常）
技术分界线备忘：创业板指年线 ≈3260（现 3429，上方 5.2%）· 沪深300 熊市判定线 4048（现 4529）· 科创50 是唯一均线完好的指数（距年线 +23.7%），它若破位则出清进入下半场，守住则是下一轮的旗。