ATTACK / HIGH
融资与居民账户
融资余额从2023年底1.58万亿元升至2026年7月21日2.70万亿元，累计增加约1.12万亿元。点火期增加约4820亿元，2025年6—9月再增加约6260亿元。
00 / ABSTRACT
不是外资牛，
也不是公募牛。
更符合证据的叙述是：国家队借道宽基ETF托底和点火；政策转向降低风险溢价；居民直接账户和融资资金随后追随；私募扩容并放大科技与中小盘行情；保险资金以直接持股为主持续承接；外资只在后期小幅回流。
国家队ETF负责建立地板，居民杠杆和私募负责抬高价格，保险账户负责接住筹码。真正贯穿全程的不是某一类资金持续净流入，而是不同账户在不同阶段接棒。
+0.92万亿2024年牛市前与点火期
A股股票ETF估算净申购
A股股票ETF估算净申购
-1.98万亿第二主升浪
宽基ETF估算净赎回
宽基ETF估算净赎回
+1.12万亿2023年底至2026-07-21
融资余额累计增加
融资余额累计增加
82%2025年险资股基余额增量中
体现在直接股票的比例
体现在直接股票的比例
01 / ACCOUNTING BEFORE NARRATIVE
市值上涨，
不等于等额现金流入。
讨论“谁驱动牛市”时，必须把基金净值、基金份额、机构持仓市值和二级市场现金买入分开。它们回答的是四个不同问题。
规模不是流量
ETF或公募净值增长同时包含申赎和价格变化。一只ETF从1000亿元涨到1500亿元，可能只是指数上涨50%，并没有500亿元新资金进入。
赎回不必等于卖出
ETF可使用股票实物申赎。基金份额下降有时只是股票从ETF账户转给申赎参与人，并不一定立即形成二级市场现金卖出。
牛市不需要与市值增量等额的现金。
二级市场每笔交易都有买卖双方，价格由边际成交决定。卖方惜售、股票供给减少或风险溢价下降时，几千亿元边际资金足以推动数万亿元市值重估。
二级市场每笔交易都有买卖双方，价格由边际成交决定。卖方惜售、股票供给减少或风险溢价下降时，几千亿元边际资金足以推动数万亿元市值重估。
02 / ETF BY PHASE
ETF不是一种资金，
而是三种市场角色。
交易所官方份额显示，ETF在牛市前是托底器，在点火期是传导器，在第二主升浪却成为获利赎回出口；2026年7月回撤后，它又重新变成逆向承接器。
| 阶段 | A股股票ETF | 宽基ETF | 行业/风格ETF | 资金角色 |
|---|---|---|---|---|
| 牛市前 2024-01-02—09-23 | +0.677万亿 | +0.675万亿 | +0.001万亿 | 指数下跌中的逆势托底 |
| 点火期 2024-09-24—10-08 | +0.244万亿 | +0.221万亿 | +0.023万亿 | 政策转向的资金传导 |
| 震荡期 2024-10-09—2025-05-30 | +0.135万亿 | +0.084万亿 | +0.050万亿 | 温和承接 |
| 第二主升 2025-06-03—2026-06-30 | -1.274万亿 | -1.975万亿 | +0.701万亿 | 宽基获利赎回，行业追随趋势 |
| 最近回撤 2026-07-01—07-17 | +0.615万亿 | +0.156万亿 | +0.460万亿 | 下跌中的逆向承接 |
流量为拆分合并修正后的份额变化×当日收盘价；方向来自交易所官方份额，不代表基金公司结算现金流。
-0.896万亿2024-09-24至2026-06-30
A股股票ETF累计估算净申赎
A股股票ETF累计估算净申赎
最关键的反证来自第二主升浪。沪深300、中证1000和创业板分别上涨约29.7%、46.2%和117.9%，宽基ETF却净赎回近2万亿元。第二主升浪不可能由宽基ETF持续净申购解释。
ETF规模增长也会制造错觉。从牛市启动至2026年6月底，A股股票ETF资产规模增加约6130亿元，但同期一级市场估算净赎回约8960亿元。约1.51万亿元差额主要来自持仓价格上涨。
行业ETF是趋势放大器。通信、券商、半导体、5G和电网设备等产品在第二主升阶段持续申购，但统计检验更支持“价格上涨领先行业ETF流入”，而非ETF流入领先市场。
03 / PUBLIC MUTUAL FUNDS
被动大进，主动大出，
权益总盘子没有扩张。
2024年公募确实向A股提供了显著净投入，但主要集中在被动指数产品；主动权益基金持续赎回。到了2025—2026年，股票基金增长更多表现为产品迁移和市值上涨。
| 基金类型 | 2024年净申赎 | 解释 |
|---|---|---|
| 被动指数基金 | +1.1172万亿元 | 国家队宽基ETF是重要来源 |
| 普通股票型 | -880亿元 | 主动产品承受赎回 |
| 偏股混合型 | -3262亿元 | 存量持有人持续退出 |
| 灵活配置型 | -2234亿元 | 权益仓位不固定，作为区间边界 |
按是否把灵活配置基金全部纳入权益口径，2024年权益基金渠道净额约为4800亿—7000亿元。
2025年的分类陷阱
部分“股票ETF净流入”统计包含港股和跨境产品。剥离跨境ETF后，境内股票ETF并未表现出同等规模的A股净流入；混合基金全年仍大额净流出。
份额比净值更诚实
2024年8月至2026年5月，股票基金份额增长21.4%，混合基金份额下降22.2%，两者合计反而下降1.44%；同期净值增长40.2%，主要包含市场上涨。
国家队申购ETF与公募被动流入是同一笔资金链条。
海通证券估算2024年前三季度中央汇金申购A股ETF接近8000亿元，不能再与公募被动基金流入重复相加。
海通证券估算2024年前三季度中央汇金申购A股ETF接近8000亿元，不能再与公募被动基金流入重复相加。
04 / THE RELAY
第二主升浪，
谁接走了ETF的筹码？
最清晰的接力账户是融资资金；最重要的长期承接者是保险直接持股；私募与居民账户则在赚钱效应形成后加速进入并放大结构行情。
ABSORB / HIGH
保险直接持股
2025年险资股票和基金余额增加约1.60万亿元，其中直接股票增加1.31万亿元，占增量约82%；基金增加约2899亿元，且不全是股票ETF。
AMPLIFY / MED-HIGH
私募证券基金
存续规模从2024年9月5.02万亿元升至2026年5月7.92万亿元。扩容发生在行情启动后，更多是高净值居民参与和结构趋势强化。
IGNITE / HIGH
国家队宽基ETF
2024年逆势申购建立市场地板，在9·24政策转向时继续点火；但第二主升阶段宽基ETF大额赎回，持续驱动贡献转低。
STRUCTURAL / LOW
主动公募
普通股票、偏股混合和灵活配置产品持续净赎回。它们更多是筹码提供者，而不是本轮行情的主要新增买方。
FOLLOW / LOW-MED
外资
2024年北向资金估算净流出约615亿元；2025年上半年转为净流入约836亿元，量级不足以解释整轮A股牛市。
国家队ETF托底吸收下跌抛压，建立政策地板
政策降低风险溢价互换便利与回购增持工具改变左尾定价
两融与居民进攻日频杠杆余额与主升行情同步扩张
私募放大结构科技、中小盘和行业轮动获得活跃资金
保险直接承接长期资金提高股票配置，ETF只是工具仓
05 / FOREIGN CAPITAL & EQUITY SUPPLY
外资不是发动机，
供给收缩却是放大器。
外资：后期辅助
2024年北向资金估算净流出约615亿元，是互联互通开通以来首次年度净流出。2025年上半年估算净流入约836亿元；2026年一季度北向持仓市值基本持平。外资更多是核心资产与少数科技龙头的风格放大器。
股票供给：明显下降
2024年A股IPO融资约669亿元，同比下降约81%；再融资约2114亿元，同比下降约73%。回购和股东增持同时增加，市场需要消化的新筹码显著减少。
政策资金不需要买完整个市场。当股票供给下降、卖方惜售、风险溢价收缩时，边际买盘的价格影响会被成倍放大。
06 / MARKET PHASES
五个阶段，
五种资金画像。
| 阶段 | 主要买方 | 同期偏弱或退出资金 | 核心机制 |
|---|---|---|---|
| 2024年1月—9月23日 | 中央汇金等国家队宽基ETF、部分险资 | 主动公募、融资余额、外资 | ETF逆势托底，减少尾部风险 |
| 2024年9月24日—10月初 | 国家队ETF、融资资金、居民账户 | 主动公募仍未转正 | 政策转向引发风险溢价快速下降 |
| 2024年10月—2025年5月 | 两融、私募逐步扩容、部分ETF | 主动权益继续赎回 | 从托底资金向交易资金迁移 |
| 2025年6月—2026年6月 | 融资、居民/私募、险资直接持股 | 宽基ETF大额赎回、主动公募偏弱 | 国内账户接棒，行业ETF放大结构行情 |
| 2026年7月回撤 | 宽基与行业ETF逆势申购 | 部分获利资金退出 | ETF重新成为回撤承接器 |
07 / VERDICT
这是一轮国内资产
再配置驱动的牛市。
居民和机构并没有整体把存款搬进股市，而是低收益存款、债券和房地产相关资产中的一小部分边际资金，逐渐转向ETF、直接股票、两融和私募。由于这些资金池基数巨大，轻微的配置变化就足以形成显著买盘。
如果必须用一句话概括：政策资金托底点火，居民杠杆和私募负责进攻，保险直接持股负责长期承接，供给收缩和风险溢价下降负责放大。
筹码从哪里来？
主动公募、部分外资和宽基ETF在不同阶段提供筹码。特别是在第二主升浪，宽基ETF赎回近2万亿元，但指数继续上涨，说明风险敞口已转移到其他国内账户。
谁决定下一阶段？
观察融资余额是否继续扩张、险资股票配置是否提高、宽基与行业ETF能否同步转正，以及股票和混合公募总份额是否真正增长，而不是只看资产净值。
08 / DATA & BOUNDARIES
数据能识别行为，
不能替账户命名。
本文把交易所ETF份额、两融日频序列、公私募月报、险资资产配置和北向持仓放在同一时间轴上。所有规模数据均保留价格效应和口径重叠限制。
SHANGHAI / SHENZHEN STOCK EXCHANGEETF官方日度份额；沪市起于2012年，深市有效历史起于2016年。
CHINA FUTURES / TUSHARE沪深交易所融资融券日频余额，数据截至2026-07-21。
AMAC2026年5月公募基金市场数据
AMAC2026年5月私募基金月报
CHINA POST SECURITIES2024年基金申赎分类统计
SHANGHAI STOCK EXCHANGEETF行业发展报告（2026）
INSURANCE CAPITAL2025年险资股票与基金配置
DISCLOSUREETF申赎为份额变化×收盘价估算；机构余额含价格变化；不同资金口径存在交叉，不可机械加总。