定价逻辑换了，
但排序取决于你看哪一项。
2024年那套「高股息即防御」的银行定价，在过去一年是失效的：近一年涨跌与股息率相关系数 −0.29，与市净率对ROE的解释力（r = 0.81）形成鲜明对比。市场在按盈利能力定价，不按分红。
把六大国有行与招商银行的资产质量拆成存量水平（不良率、拨贷比）与边际趋势（不良变动、拨备覆盖率变动）四维等权排序，结果是农业银行、招商银行、中国银行居前，交通银行与邮储银行垫底。但这个排名很脆弱——换一个指标口径，三家银行的名次会跳动4到5位。
- 全部42只破净市值加权PB 0.700，16只低于0.5；板块股息率4.20%对10年国债利差2.48个百分点。2026-07-27
- 市场按ROE定价PB与2025年报ROE截面相关0.81；与股息率的涨幅相关为负0.29。42只截面
- 邮储表里不一最严重不良率0.99%全场第二低，拨贷比、不良变动、拨备变动三项全部垫底。2026Q1
- 招行ROA护城河未失ROE领先第二名从4.76收窄至3.28个百分点，但ROA领先五年稳定在0.4个百分点。2021–2025
42只全破净，
但便宜的继续跌。
申万银行业42只成分股，市净率无一例外低于1.0，最低0.27，最高0.91。市值加权PB 0.700，处2018年以来40分位、近五年58分位——按自身历史算，并不是极端便宜。
板块跑输大盘：年初至今市值加权 −1.05%，同期沪深300 +1.57%；近一年 +2.74%，沪深300 +13.94%，超额 −11.2个百分点。
市净率与2025年报加权平均ROE的截面关系。虚线为最小二乘拟合，r = 0.808——这是全表最强的一组关系，破净幅度基本是盈利能力的映射，而不是无差别错杀。注意纵轴无一点高于1.0。
近一年涨跌与股息率相关 −0.29。股息率最高的一批（兴业5.83%、华夏5.99%、上海5.68%、北京5.49%）近一年分别为 −18.7%、−12.0%、−9.1%、−22.9%。
年初至今涨幅与PB正相关 +0.55：贵的继续涨，便宜的继续跌。青岛 +28.6%（PB 0.79）对浦发 −27.3%（PB 0.40）。「破净修复」这一年没有发生。
另一处值得注意的边际变化：2026年一季度营收增速中位从2025全年的 +1.6% 跳到 +6.1%，市值加权口径 +1.91% 升至 +8.17%，营收负增长家数从12只降到6只。国有行 +9.26%、城商行 +9.67% 是主要贡献，股份行仅 +3.75% 仍在掉队。
七家大行的
资产质量截面。
下表全部取自各行2026年第一季度报告原文，非测算。拨贷比对未披露的四家按恒等式补算——见第05节。
| 标的 | 不良率% | 较上年末 | 拨备覆盖率% | 较上年末 | 拨贷比% | 核心一级% | 净息差% | 成本收入比% | 年化ROE% | 信用成本% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 农业银行 | 1.25 | −0.02 | 292.55 | 0.00 | 3.66 | 10.80 | 1.26 | 24.01 | 10.59 | 1.04 |
| 招商银行 | 0.94 | 0.00 | 387.76 | −4.03 | 3.63 | 14.13 | 1.83 | 28.47 | 13.46 | 0.80 |
| 中国银行 | 1.22 | −0.01 | 203.17 | +2.80 | 2.48 | 12.18 | 1.26 | 24.80 | 8.46 | 0.63 |
| 建设银行 | 1.31 | 0.00 | 234.02 | +0.87 | 3.06 | 14.26 | 1.36 | 21.08 | 9.85 | 0.85 |
| 工商银行 | 1.31 | 0.00 | 214.38 | +0.78 | 2.81 | 13.26 | 1.29 | 21.18 | 8.83 | 0.88 |
| 交通银行 | 1.30 | +0.02 | 202.80 | −5.58 | 2.63 | 11.25 | 1.23 | 27.58 | 9.07 | 0.60 |
| 邮储银行 | 0.99 | +0.04 | 216.65 | −11.29 | 2.14 | 10.18 | 1.65 | 51.96 | 9.71 | 0.70 |
四维等权排序（1 = 该维度最优）。不单列拨备覆盖率，因为它恒等于拨贷比除以不良率，与前两维共线，单列会重复加权。
| 名次 | 标的 | 不良率 | 拨贷比 | 不良变动 | 拨备变动 | 综合分 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 农业银行 | 4 | 1 | 1 | 4 | 2.50 |
| 2 | 招商银行 | 1 | 2 | 3 | 5 | 2.75 |
| 3 | 中国银行 | 3 | 6 | 2 | 1 | 3.00 |
| 4 | 建设银行 | 6 | 3 | 3 | 2 | 3.50 |
| 5 | 工商银行 | 6 | 4 | 3 | 3 | 4.00 |
| 6 | 交通银行 | 5 | 5 | 6 | 6 | 5.50 |
| 7 | 邮储银行 | 2 | 7 | 7 | 7 | 5.75 |
「招行拨备最厚」被夸大了。它387.76%的覆盖率主要来自分母小（不良率仅0.94%）。按拨贷比这个绝对安全垫，农业银行3.66%反而略高于招商银行3.63%——同样的贷款规模，农行计提的绝对额还多一点。
邮储银行不良率0.99%排第二，但另外三维全部第七：拨贷比2.14%最薄，不良率升幅 +0.04个百分点最大，拨备覆盖率从年报的227.94%掉到216.65%，−11.29个百分点是七家最大降幅。其关注类贷款占比1.68%也高于招行的1.48%。
交通银行信用成本0.60%七家最低，同时不良在升、拨备覆盖率降5.58个百分点、绝对水平202.80%也最低。反过来农业银行信用成本1.04%最高，换来不良下降、拨备维持在292.55%高位——它排第一有相当部分是拿当期利润换的。
换个口径，
排序就变。
同一批数据在六种常见口径下的名次。名次极差越大，说明该行的资产质量结论越取决于你看哪个指标——这比综合排名本身更值得留意。
| 标的 | 等权四维 | 只看水平 | 只看趋势 | 只看不良率 | 只看拨备覆盖率 | 只看拨贷比 | 名次极差 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 农业银行 | 1 | 2 | 2 | 4 | 2 | 1 | 3 |
| 招商银行 | 2 | 1 | 5 | 1 | 1 | 2 | 4 |
| 中国银行 | 3 | 3 | 1 | 3 | 6 | 6 | 5 |
| 建设银行 | 4 | 3 | 2 | 6 | 3 | 3 | 4 |
| 工商银行 | 5 | 6 | 4 | 6 | 5 | 4 | 2 |
| 交通银行 | 6 | 6 | 6 | 5 | 7 | 5 | 2 |
| 邮储银行 | 7 | 3 | 7 | 2 | 4 | 7 | 5 |
中国银行只看趋势是第一、只看拨贷比掉到第六；邮储银行只看不良率是第二、只看拨贷比垫底；招商银行只看水平第一、只看趋势第五。只有工商银行和交通银行的名次稳定（极差2），但都在后半段。
一个绕不过的限制：不良认定的宽严各行未必一致，而能判断这点的「逾期90天以上贷款/不良贷款」比率、逾期率，一季报都不披露。
招商银行：
护城河还在，增长没了。
它的年化ROE 13.46%、ROA 1.14%均为七家第一，权益乘数10.29最低——最高的股东回报来自最少的杠杆。不良率0.94%最低，拨贷比3.63%仅次于农行，中收占比22.35%、净息差1.83%均居首。
更关键的是护城河没被侵蚀。ROE与ROA的领先幅度走势完全不同：
| 领先第二名 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| ROE 领先 | +4.41 | +4.76 | +4.66 | +3.80 | +3.28 |
| ROA 领先 | +0.30 | +0.43 | +0.47 | +0.40 | +0.41 |
ROE领先从峰值收窄1.48个百分点，但ROA领先五年稳定在0.4个百分点。差别在杠杆：招行权益对总资产9.80%，权益乘数10.29是七家最低，而农行14.90、邮储17.33。ROE差距收窄主要是同业在加杠杆、招行没加，不是资产端赚钱能力退化。
但增长这一面是明确反向的。它是七家里唯一三年营收负增长的（复合 −0.71%，七家中位 +1.06%）：2023年 −1.64%、2024年 −0.48%、2025年 +0.01%。2026年一季度营收 +3.81%、净利 +1.52%，双双垫底（第二低的交行营收 +4.89%，建行高达 +11.15%）。ROE从2021年的16.96%降到13.44%，四年 −3.52个百分点是七家降幅最大。
2025年年报还有一组值得注意的数：信用成本从0.65%降到0.60%，拨备覆盖率411.98%降到391.79%（−20.19个百分点），拨贷比3.92%降到3.68%。当年利润里有一部分来自少提拨备。而2026年一季度信用成本回升到0.82%（同比 +0.04个百分点），拨备覆盖率继续降4.03个百分点——回补计提正好压住了当期利润，这与它一季度净利增速垫底是同一件事的两面。资本三项也全线下滑：核心一级14.86%→14.16%、一级17.48%→16.51%、资本充足率19.05%→18.24%。
两地定价：七家有六家在历史低位
同一家公司A股与H股的价差，按各自2021年以来的历史分位看：
| 标的 | 当前A/H溢价 | 2021年以来分位 |
|---|---|---|
| 中国银行 | +29.0% | 1.8 |
| 工商银行 | +22.7% | 2.8 |
| 交通银行 | +9.3% | 3.8 |
| 招商银行 | −7.8% | 5.8 |
| 农业银行 | +28.9% | 8.1 |
| 邮储银行 | +19.2% | 19.2 |
| 建设银行 | +33.3% | 65.2 |
招商银行A股比H股便宜7.8%，在其历史区间里属罕见位置；建设银行是唯一溢价处于历史中位之上的。中国银行出现方向相反的读数：PB处五年96分位（对自身A股历史很贵），A/H溢价却在1.8分位（对自己的H股极便宜）。
招行质量最好、估值分位最低、近一年跌最多、A股比H股还便宜——这几件事同时成立。一个自洽的解读是：市场在为增长失速打折，而不是在否定质量。但这是解释，不是验证。要判断折价是否过度，需要知道净息差何时企稳、拨备回补要走多久，这两个问题现有数据回答不了。
三个容易用错的口径。
做这份对照时校准出的三处，都会实质改变结论，且都不难踩中。
拨贷比 = 拨备覆盖率 × 不良率。一季报中只有三家披露拨贷比，用该恒等式可为其余四家补算，三家已披露者验证偏差最大0.015个百分点。拨贷比是不受不良率高低影响的绝对安全垫，横向可比性强于拨备覆盖率。
银行的PB与ROE必须用扣除优先股、永续债后的普通股口径。若用含「其他权益工具」的归母净资产作分母，42只银行的PB会被系统性低估约12.7%，ROE低估约1.15个百分点。该偏差与「其他权益工具占归母权益比」的相关系数达0.88；未发行此类工具的银行偏差为零，而某城商行该占比高达28%。
「营业支出÷营业收入」不是成本收入比。利润表的营业支出合计含业务及管理费、信用减值损失与税金及附加，据此算出的比率在46%–67%，而各行披露的成本收入比实为21%–52%，平均高出26.5个百分点。同理，用「利息净收入÷平均总资产」倒推的净息差比披露口径系统性低约0.06个百分点（分母含非生息资产），但七家排序与官方的相关系数达0.991——排序可用，绝对值不可引用。
这份数据的边界。
写下来是为了让结论可以被证伪，也为了标明哪些问题现在还答不了。
- 时点不一致估值与价格为2026-07-27截面，财务与资产质量为一季报（4月末披露）。两者相隔近三个月，跨期解读需注意。已知偏差
- 一季报披露从简关注类贷款占比仅邮储、招行两家披露；拨贷比仅三家；逾期率、不良生成率、分行业不良分布均需等半年报。2026-08底
- 认定标准未必可比各行不良认定的宽严可能不同，而判断这点所需的「逾期90天以上/不良」比率，季报不列示。不可验证
- 无回测无胜率全文相关系数为42只（或7只）的同期截面统计，不可外推为预测关系。未做任何回测，不构成择时或选股信号。方法边界