市场不是
在算PE

先把最容易吵的部分吵完：这份中报没什么可挑的。上半年归母97亿，Q1同比50%、Q2同比85%，是加速的；经营现金流119.6亿，是净利的1.23倍，不是靠应收和存货把利润抹出来的；净有息负债从262亿降到208亿，中期分红还提了50%到0.42元。

烯烃分部收入241.1亿、同比35.4%，可同期聚烯烃期货均价才涨6%，倒推隐含销量增了约28%，这一轮主要是内蒙一期的量在打，而且毛利率还升了6.7个百分点到45.9%，放量没牺牲利润率。

报表是干净的，所以别再挑报表了。

作为方向代理的焦煤期货从2025年6月的788涨到8月14日的1374，反弹74.4%，最近两周还在加速，1181直接干到1374。按行业经验值粗算，原料煤每涨100块，520万吨产能对应的年化税前利润压力大概26亿。这个数不能精确往公司身上套，宝丰烧的是坑口气化煤不是期货焦煤，但方向没什么可争的：过去两年帮它扩利润的那条腿，现在转过来准备咬人了。

好消息是它站的位置足够靠左。原料涨得比焦炭还快的时候，焦化分部毛利率反而从26.2%抬到36%，说明自给率、坑口区位和一体化不是PPT。上一轮动力煤涨、聚烯烃跌的双杀里，ROE低点也还有15%左右，利润峰谷回撤约20%。

名义上是基础化工，交易上已经是只影子油企，盯指数没什么意义，盯油和油煤剪刀差才有用。

它值钱的地方也不是煤化工三个字，是产品腿和成本腿压根没挂在同一张价格表上。地缘溢价先打到油上，油头化工成本被抬高，聚烯烃跟着涨；国内煤价却未必同步，长协、供给和行政调控在那儿压着。只要油贵、煤不跟，价差就落在它手里。3月已经演过一次：原油单月涨了约52%，聚丙烯涨27%，焦煤只涨约9%，油煤比价快速扩张，利润和股价一起创新高。它不用扛油田的资本开支和海外资产风险，却能吃到一部分高油价带来的产品涨价——这才是「影子油企」有用的地方，不是给煤化工换个性感名字。

而且市场比基本面动手早得多。股价3月13日见顶，油煤比价3月19日，原油3月23日，模拟烯烃价差4月3日才见顶——股价不是在等报表确认，是在提前贴现报表。从各自高点算，模拟价差跌了58%，股价跌了33%。所以「业绩这么好还跌，肯定超跌了」这句话在这里不成立，盈利驱动跌得比股价还多，它甚至可能都没把价差回落吃干净。

周期框架下，2027年利润要是回到130到150亿，1679亿市值对应11到13倍，没什么便宜可捡，低PE不是保护，是市场提前给ROE均值回归打的折。地缘常态化框架下，Brent要是能在80附近待住、煤价又继续被国内长协和供给体系锚着，26H1年化的194亿就未必是峰值，190到220亿对应的是8到9倍。这两套框架我没法替你选，Brent能不能在70上面待住我也不知道，只能给分界线。

所以这不是「宝丰是不是好公司」的问题，成本曲线、现金流和资产负债表已经把那题答完了。是市场该给一轮价差脉冲定价，还是给一个被地缘政治抬高的长期利润中枢定价。分界线大概在Brent 65到70，跌破而且待住，就退回周期股的PE陷阱。

这轮主升浪的燃料里杠杆不少：融资余额从13亿冲到峰值46.6亿，现在还有36.6亿，2021年以来92%分位；3月融资余额见顶比股价还晚两周，一看就是追高进去的。现价上方28到32又压着一堆套牢盘。所以哪怕高油价这个假设成立，回报形态也更可能是磨四到六个季度，等利润不回落、逼着市场改口，而不是明天一根阳线把所有人解放。煤炭股上一轮从「周期顶」改口成「高股息新中枢」，市场也磨了好几年。

还有个不太好归类的地方：公司现金流已经够提高分红了，但管理层还是选择继续资本开支。宁东四期今年底投产、2027年爬坡，量有台阶，可折旧往往比利润先到；新疆400万吨已经上报、还没获批，政策倾斜能提高概率，但期权不是事实，不能提前当产能用。它手里有现金牛化的钥匙，目前没打算用。

最大的裂缝是需求破坏，油涨只是利润公式的一半，聚烯烃得有人买才是另一半，高油价把全球制造业成本一起抬上去，需求未必撑得住。第二是煤价跟涨，地缘真演化成全球能源全面紧张，煤也跑不掉，国内调控和自给率只能缓冲，删不掉成本腿。第三是高中枢必然伴着高方差，假设改变的是期望收益，不改变持有体验。真到极端情景，A股风险溢价一起上，低大盘beta也挡不住regime change。

新疆400万吨的核准公告；油煤比价能不能站上0.45到0.50，当前约0.409，还在中性位置；Q3、Q4单季利润能不能守住50亿以上，守住了才有资格把「周期峰值」改口成「利润中枢」；煤价长协和调控是不是继续锚得住；宁东四期爬坡时折旧先行会不会拖累一两个季度的毛利率。