人民币为什么一直在升值
这一轮的驱动力拆解

01利差和美元解释不了这一轮

人民币在美元反弹时继续升值

图 1 月末数据，2024 年 6 月至 2026 年 11 月（11 月为月中）。

美元大跌的时候人民币只涨了一点；美元反弹以后，人民币反而升得更快。这一轮升值的主体发生在后一段。

用月度回归检验：人民币对美元的涨幅 = 截距 + 系数 × 中美 1 年利差变化 + 系数 × 美元指数变化。

2015 到 2024 年，人民币基本跟着美元指数（系数约 0.44）和利差走，截距为零。近 12 个月出现了一个约 −0.61%/月的截距，折合每年约 7%，也就是一股与利差、美元都无关的升值力量。近 24 个月的截距只有一半，说明这股力量在最近一年明显加速。12 个月样本估 3 个参数，只能当描述，不能外推。

02这股力量来自结售汇：付汇的一方不再买美元

外汇管理局银行代客结售汇，亿美元

结汇率 = 代客结汇 ÷ 代客涉外外币收入（收到 100 美元卖掉多少）；售汇率 = 代客售汇 ÷ 代客涉外外币支出（付出 100 美元里有多少是现买的）。

图 2 2016 年 1 月至 2026 年 9 月。

以 2024 年的比率为基准，把 2026 年 1–9 月 4606 亿美元的结售汇顺差拆开：

人民币的支撑主要来自"需要付美元的企业少买美元"，而不是"收到美元的企业多卖美元"。

顺差扩大是不是主因?

结汇金额变多，九成来自出口规模扩大，这一点成立。但结售汇差额的改善（+5815 亿）是顺差增量（+2438 亿）的两倍多：进口和对外支出也在一起变大，如果售汇率还停在 2024 年的 68.9%，售汇应在 21370 亿左右，实际只有 18661 亿，少买了约 2700 亿美元。

一个反证：2023 和 2024 年海关顺差每年八九千亿美元，结售汇却是逆差，人民币在贬值。顺差大不会自动变成升值，关键要看收付两端愿不愿意换汇。

03企业为什么不买美元了

预期 + 手里有存货

算一笔账。美元存款利息约 4%，但人民币一年升了约 7%，按人民币计，提前买美元存着每年净亏 3% 左右。只要预期人民币还会涨，理性的做法就是能晚买就晚买，手里有美元就先用存货。

人民币越涨，企业越不买美元；利差高低几乎没有影响。历史上有过同样的情形：

为什么手里有美元。2022–2024 年人民币贬值、美元利息高，出口企业赚了美元存着不换。外币存款从 2024 年底约 8500 亿美元涨到 2026 年 8 月的 11942 亿，同比仍在 +17%。企业一边用存货付款，一边每收 100 美元仍有约 36 美元不换，存进来的比花出去的多。

出口商在提前锁定卖价。远期结售汇未到期净额从 2025 年 10 月的 445 亿美元升到 2026 年 9 月的 1101 亿：出口商抢着锁定未来卖美元的价格，进口商不急着锁定买价。

这个机制会自我强化：人民币涨 → 不买美元 → 买盘变少 → 人民币继续涨。反过来也一样，一旦人民币开始走弱，企业会担心再不买就更贵，集中购汇，2016 年就是这样。

两种常见说法，数据不支持

• "存量美元在集中结汇"：外币存款还在增加，存量没有被抛出来。它是还没用上的燃料，不是已经烧掉的。
• "人民币成了避险货币"：2026 年 3 月市场恐慌（VIX 31），人民币当月贬值 0.58%。只能说它对美元的波动小。
• 另外，外资买股买债也不是推手：证券投资项下结售汇 2026 年 6–9 月连续净流出。2026 年 1–10 月货物顺差 1.04 万亿美元，外汇储备只增加 473 亿（含估值），顺差约 95% 没有进入官方储备。

04央行：托底 → 放手并轻推 → 踩刹车

中间价与前一日市场收盘的偏离

图 3 偏离 = 当日中间价 − 前一日离岸收盘价，周均，单位 pips（0.0001）。正数（橙）表示中间价比市场弱，央行在放慢升值；负数（蓝）表示中间价比市场强，央行在托人民币。在岸价只能在中间价上下 2% 内波动。

2025 年 6 月以来中间价上调约 6.4%，市场价升约 7.2%：中间价跟在市场后面走，慢一步，折合每年约 4.5%。央行不是这一轮升值的主推手。但 2025 年下半年预期形成的阶段，中间价仍略强于市场并逐月调强，相当于向企业示意"可以涨"；这与企业预期转向的时间吻合，但不能证明因果。

刹车近期在加强吗

• 中间价这一项没有踩得比以前更狠，偏离跟着市场压力走。但 10 月 20 日到 11 月 13 日中间价连续四周按在 6.714–6.719，同期在岸价一度升到 6.6458（4 年新高），8–9 月也出现过一次类似的"按住不动"。
• 工具升级了：11 月 3 日央行宣布自 11 月 15 日起把外汇存款准备金率从 4% 上调到 6%，这是 2021 年 12 月以来首次上调。按约 1 万亿美元境内外币存款估算，冻结约 200 亿美元，远小于单月约 500 亿的结售汇顺差，信号意义大于数量。离岸人民币当天从 6.64 附近回落到 6.66–6.67。

央行为什么要放慢升值

• 防止单边预期失控（最核心）。约 1.2 万亿美元的外币存款还没有大规模结汇，一旦大家确信人民币会大涨而集中卖美元，汇率可能短期严重超调，日后反转也会很剧烈。2015 年"8·11"后单边预期反转，两年里外储流失约 1 万亿美元。
• 国内通缩还没走出来。GDP 平减指数连续 12 个季度为负，2026 年第二季度才因油价转正。升值太快会输入通缩，也会压缩货币宽松的空间。
• 出口企业利润薄。出口量很强，说明目前升值还没伤到竞争力，所以央行没有阻止，只是控制节奏。
• 贸易谈判筹码、人民币国际化需要汇率稳定，是常见解读，本文没有用数据核实。

官方表述是"稳定市场预期、维护外汇市场平稳运行"；上面几条是基于数据的推断，不是央行原话。

05对照：欧元和日元为什么没有一起升

美元走弱时它们涨得更多，美元反弹时又跌了回去

欧元和日元是"跟着美元来回摆"的货币，人民币这一轮靠的是自己的结售汇。不过欧元和日元近一年的下跌，也不是利差造成的：

美、欧、日三边都在加息，利差反而略微收窄。周度回归中，利差只能解释欧元 +0.3%、日元 +0.2% 的变动，实际是 −5.5% 和 −7.9%。

• 日元更像财政风险溢价：2025 年下半年日本 30 年国债收益率上升 57bp、日元贬值 8.5%，同期美日 2 年利差收窄 0.67pp。日元周涨幅与日债 2 年变动正相关（+0.25，加息的一面），与 30 年变动负相关（−0.20，担心财政的一面）。
• 欧元的下跌大半解释不了：油价从 67 美元涨到 99 美元，估算只压低欧元约 0.5%。更可能是 2025 年上半年资金涌入欧元（当时欧元涨 14%，利差只收窄 0.35pp）后的回吐，本文没有资金流数据直接验证。

是全要素生产率吗

一个常见的看法是：欧洲效率在下降（德国汽车、法国化工被中国替代），所以欧元走弱。先看生产率本身，再看汇率有没有跟着走。

数据：Penn World Table 11.0，截至 2023 年。相对美国的 TFP 水平（PPP 口径，美国 = 1）：法国 2007 年 1.06 → 2023 年 0.89，意大利 0.90 → 0.76，德国一直在 1.02 左右。两种口径不能混比：前者看各国自身的时间变化，后者看跨国水平。

• 欧洲的效率确实在走弱。法国 2007 年以来 TFP 累计下降约 8%，2019 年后每年 −1.3%，在加速；意大利长期负增长；德国 2007–2023 年基本原地踏步，2019 年后小幅转负；同期美国 2019 年后每年 +0.7%。
• 产业被替代的冲击，大部分还没进数据。中国电动车大规模出海、德系车在华份额急跌主要在 2023–2025 年；欧洲化工的衰退始于 2022 年能源危机，随后叠加中国产能。数据只到 2023 年，这一段还看不到。
• 行业竞争力 ≠ 整体效率。汽车和化工在德国 GDP 中合计只占几个百分点，制造业约两成。TFP 衡量同样投入能产出多少，车厂被抢走市场，更多表现为卖得少、利润薄，即竞争力和价格问题；开工不足也会压低测得的 TFP，2019 年后德法转负有一部分来自这里。能源涨价是贸易条件损失，让欧洲变穷，但不完全算作效率下降。

• 欧元：效率在走弱，实际有效汇率却没跌。25 年来基本在 95–110 之间，2024 年底以来还从 100 升到 103。欧元只是对美元跌，对一篮子贸易伙伴并没有跌，所以"欧洲效率下降导致这一轮欧元走弱"站不住。为什么生产率走弱没有压低实际汇率，可能的原因：欧元区经常账户长期顺差、储蓄多；汇率理论（巴拉萨–萨缪尔森）看的是可贸易部门相对不可贸易部门的生产率，不是整体 TFP；相对价格调整很慢，也可能还在路上。本文没有逐一检验。
• 日本是对照：TFP 同样停滞了二十多年，实际有效汇率却从 163 跌到 67。差别在于日本还叠加了长期零利率和通缩；跌得最快的两段（2012 年后的超宽松、2022–2024 年利差急剧扩大）主要由货币政策推动。
• 中国：2000–2015 年 TFP 年均增长约 3%，实际有效汇率从 74 升到 103，符合理论；2022 年后因通缩回落到 92。
• 时间尺度：各国生产率增速差距一年只有零点几到一个多百分点，决定的是十年以上的趋势；一两年内汇率 10% 以上的涨跌，由利率、财政风险和资金流决定。

06完整链条与跟踪指标

外汇存款准备金率上调 11 月 15 日才生效，其效果要看 12 月中旬公布的 11 月结售汇数据。

07方法与局限

• 结售汇分解以 2024 年金额加权的结汇率 62.3%、售汇率 68.8% 为基准；换基准年份数字会变，排序不变。
• 资金流只解释趋势，不解释单月波动：当月结售汇差额与当月人民币涨幅的相关系数，2015 年以来为 +0.14,2025 年以来为 +0.21。
• 回归 t 值用 Newey-West 调整。近 12 个月样本很短，截距只能描述，不能外推。
• 中间价偏离用"中间价 − 前一日市场收盘"简化计算，没有扣除夜间一篮子货币变化，一两百 pips 的偏离可能是噪音；几百 pips 且连续数月同向的信号可靠。离岸报价偶有连续几天不更新，故用周均值。
• "预期导致延迟购汇"与数据一致、是最合理的解释，但相关不等于因果，"不买美元"与"人民币升值"很可能互为因果。
• 2026-11-15 更新：第 05 节补入 Penn World Table 全要素生产率数据。初版据"欧元实际有效汇率没跌"写了欧洲效率下降的说法与数据不符，这个推论过头：数据显示欧洲（尤其法国、意大利）的效率确实在走弱，只是实际有效汇率没有跟着走，已改正。
• 本站 2026 年 9 月的《人民币 carry 与结汇流分解》把重点放在结汇率一端；补齐 2024 年以来的数据后，变化更大的是售汇率（−8.5pp，结汇率只 +1.7pp），本文据此更新。
• 外汇储备变动含美元指数、美债价格的估值效应，只能粗看。
• 本文是对公开数据的统计描述，不构成任何投资建议。

外汇存款准备金率与 11 月中间价的报道：光明网、财经网、SCMP、investingLive。