宏观桌面 · 汇率驱动分解 · 窗口 2021-01 → 2026-09-17
本轮美联储加息周期里，中国 30 年国债期货走牛、人民币同时升值、中美 10 年利差倒挂到 −328bp。这三件事常被当作矛盾。把月度汇率变动做成「利差项 + 美元项 + 残差」的分解，会看到一个统计上极显著的升值漂移；再把漂移拆到国际收支层面，会发现它的来源与流行说法不同——而且其中一个流行说法（「存量结汇清算」）被数据直接推翻，方向是反的。
方法 月频回归 ΔUSDCNH = a + b·Δ(UST1Y − SHIBOR1Y) + c·ΔDXY，月末取值，n=50（2021-01 起）· 漂移 a 即控制掉利差与美元后的残余趋势 · 结售汇缺口 = 海关货物贸易顺差 − 银行结售汇顺差 · 情景测算为静态外推，未做行为反馈
数据 美债收益率曲线（US Treasury）· SHIBOR · USDCNH 与美元指数日频 · 30年国债期货 TL 主力连续 · 中债收益率曲线 · 海关总署月度进出口 · 国家外汇管理局银行结售汇与结汇率 · 中国人民银行金融统计（外币存款）· 国家外汇储备；市场价格含 2026-09-17，结售汇与金融统计含 2026年8月
美债急速熊平、中国货币市场零反应、人民币对一篮子主动升值
| 美债收益率 | 2026-09-16 | 1个月 | 3个月 | 6个月 | 1年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 3M | 4.14% | +27bp | +35bp | +41bp | +10bp |
| 2Y | 4.74% | +55bp | +69bp | +98bp | +123bp |
| 10Y | 5.01% | +29bp | +58bp | +75bp | +97bp |
| 30Y | 5.35% | +4bp | +42bp | +47bp | +70bp |
2s30s 一个月内从 112bp 压到 61bp，压平 51bp。曲线在说一件明确的事：市场相信这轮加息能压住通胀，代价是远期增长被按下去。这是供给冲击型加息的典型形状——布伦特现货 96.90 美元、六个月 +13.7%，是这轮点阵图转鹰的直接触发；而美联储被迫去压一个它压不了的价格，代价记在美国自己的增长上。所以前端利率的美元支撑被增长下修抵消，美元指数六个月只走平（+0.17%）。
| 中国利率 | 最新 | 5日 | 20日 | 60日 | 120日 |
|---|---|---|---|---|---|
| TL 主连（30年国债期货） | 116.17 | −0.06 | +0.23 | +2.23 | +5.50 |
| SHIBOR 隔夜 | 1.46% | 自 4 月起锁在 1.46–1.48 区间 | |||
| SHIBOR 1年 | 1.48% | 纹丝不动 | |||
TL 从 3 月低点 110.63 修复到 8 月 25 日高点 116.62，之后横住（现 116.17）。值得注意的是：同比其实是平的——2025 年 9 月初 TL 在 116.91，比现在还高。所以「长债还在涨」准确的说法是「3 月以来大修复 + 最近一个月停滞」，不是创新高。
更关键的是货币市场：SHIBOR 1 年锁死 1.48%。央行没有为汇率或美联储收紧一分钱。中债 10 年 1.728%、30 年 2.187%（中债曲线口径至 7 月 24 日；按 TL 久期倒算 30 年现值约 2.13%，为近似）。中美 10 年利差约 −328bp，史上最深倒挂。
| 汇率与资产 | 2026-09-16 | 120日 |
|---|---|---|
| USDCNH | 6.7102 | 人民币 +2.47% |
| 美元指数 | 12674 | +0.17% |
| EURUSD | 1.1468 | 欧元 +1.23% |
| USDJPY | 156.02 | 日元 +1.28% |
| 布伦特现货 | 96.90 | +13.69% |
| 黄金 | 4267.84 | −13.97% |
| 沪深300 | 4460.2 | 较 6/22 高点 −11.8% |
这里有两个容易被忽略的事实。第一，人民币升幅超过欧元和日元，而美元指数没跌——这不是「被动跟随弱美元」，是对一篮子主动升值。第二，沪深300 较 6 月高点 −11.8%，所以这轮不是「股债汇三牛」，而是风险偏好收缩 + 资产荒：长债牛和汇率升是「国内名义增长偏弱、储蓄过剩」同一基本面的两个投影。
月频 ΔUSDCNH = a + b·Δ利差 + c·ΔDXY，正号 = 人民币贬
先定义两个词。carry 是利差套利：中美 1 年利差现在 2.92%，意味着任何人持有美元而不是人民币，每年白拿 2.92%——这个选择每天都在发生，即时生效、对价格敏感、永远在线。flow 是实盘换汇：出口企业赚到美元，迟早要换一部分成人民币去发工资交税，这个换汇不为赚利差，为经营——慢、粘、对利率不敏感。
| 相关系数（月频） | n | corr(ΔCNH, Δ利差) | corr(ΔCNH, ΔDXY) |
|---|---|---|---|
| 全样本 2021–2026 | 50 | +0.65 | +0.74 |
| 2021–2023 贬值期 | 17 | +0.77 | +0.83 |
| 2024–2026 | 33 | +0.39 | +0.65 |
| 2026 年内 | 9 | +0.73 | +0.48 |
利差走阔时人民币确实贬，而且在 2026 年内依然如此。「资本管制下利差平价完全不成立」这个说法站不住——至少在月度频率上，carry 是有效的解释变量。
截距 a = 控制掉利差与美元之后，还剩下的东西
| 回归 | n | R² | 截距 a（%/月） | b 利差 | c 美元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全样本 2021–2026 | 50 | 0.62 | −0.07 (t=−0.50) | +1.85 (3.04) | +0.65 (4.82) |
| 2021–2023 贬值期 | 17 | 0.78 | +0.17 (t=+0.62) | +2.33 (2.34) | +0.83 (3.47) |
| 2024–2026 | 33 | 0.43 | −0.18 (t=−1.52) | +0.37 (0.54) | +0.52 (3.79) |
| 近 12 个月 | 12 | 0.56 | −0.73 (t=−4.86) | +2.80 (2.31) | +0.20 (1.43) |
近 12 个月：利差系数仍显著为正（carry 没失效），但同时存在一个年化 −8.7% 的升值漂移，t = −4.86。这个漂移在 2021–2023 贬值期完全不存在（t=0.62）——它不是模型设定的产物，是这一轮特有的。
换个算法验证同一件事：2026 年美中 1 年利差从 1.82% 走阔到 2.92%，共 110bp。按全样本斜率 3.56%/pp，carry 预测人民币该贬 3.92%；实际升了 3.98%。缺口 7.90 个百分点。
flow 现在是 carry 的 3 倍，所以 carry 被完全盖住了。但它没消失，像一根压着的弹簧。下面两节是把这个漂移拆到国际收支层面。
外汇头寸系统性沉淀在私人部门（亿美元）
| 期间 | 货物贸易顺差 | 官方外储变动 | 未进储备 |
|---|---|---|---|
| 2022–2024 三年 | 26,526 | −478 | 102% |
| 2025 全年 | 11,802 | +1,555 | 87% |
| 2026 1–8 月 | 8,055 | +805 | 90% |
三年 2.65 万亿美元顺差，官方外汇储备零增长（8 月末 34,383 亿美元）。央行没在买，顺差留在了企业和银行手里。——这是「存在大量待处置外汇头寸」这个前提的硬证据。（注：外储变动含欧元/日元/黄金/债券价格的估值效应，不是纯流量；但量级相差十倍，结论不受影响。）
顺差本身的扩张也值得单独看一眼。2010–2019 这十年，中国货物贸易顺差在 1,579–5,939 亿美元之间无趋势震荡，2018 年还跌到 3,509 亿。2020 之后变成单边扩张：
| 年 | 出口 | 进口 | 顺差 | 顺差率 | 顺差/GDP |
|---|---|---|---|---|---|
| 2011 | 18,993 | 17,414 | 1,579 | 8% | — |
| 2018 | 24,867 | 21,357 | 3,509 | 14% | 2.6% |
| 2020 | 25,900 | 20,660 | 5,240 | 20% | 3.5% |
| 2022 | 35,444 | 27,065 | 8,379 | 24% | 4.6% |
| 2024 | 35,758 | 25,832 | 9,926 | 28% | 5.2% |
| 2025 | 37,702 | 25,901 | 11,802 | 31% | 5.9% |
| 2026 1–8月 | 29,238 | 21,183 | 8,055 | 28% | — |
2019 → 2025，顺差 2.8 倍（4,211 → 11,802）。但真正的质变在「顺差率」：从 2011 年的 8% 升到 2025 年的 31%。拆开看，出口 2011→2025 增长 98%，进口只增长 49%——顺差扩张的一大半来自进口的缺席，不是出口的强劲。这就是「向外输出通缩」的会计表达：产能卖出去了，赚回来的钱没有变成对外需求，而是变成储蓄，再变成债券和外汇存款。长债牛市与人民币升值由此共享同一个源头。
从 2024 年的历史低点 54.2% 到 2026 年前 7 个月平均 64.2%
顺差沉淀下来只是燃料，真正决定汇率的是燃料被点燃的比例——企业把收到的外汇卖成人民币的那一部分。这个比例叫结汇率，它不是常数，是企业对汇率看法的投影。
| 时期 | 结汇率 | 背景 |
|---|---|---|
| 2010–2014 | ~70% | 人民币单边升值期 |
| 2015–2021 | ~60% | 双向波动 |
| 2024 | 54.2% | 历史低点，持汇吃息 |
| 2026 前 7 个月平均 | 64.2% | 升值预期形成 |
| 2026-07 | 57.23% | 单月回落 |
| 2026-08 | 61.5% | 比前 7 月均值低 2.7pp |
为什么 2024 年只有 54.2%？企业当时算的账是：持有美元 = 吃 4% 以上利息 + 等一个更好的汇价，所以不结汇。为什么 2026 年跳到 64.2%？账反过来了：持有美元 = 吃 4% 利息，但汇率一年让我亏 5%，所以赶紧结汇。结汇率本身就是 carry 与升值预期博弈的结果。
落到现金流上，2026 年银行结售汇顺差（全口径，亿美元）：
| 月 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 1–8 累计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 结售汇顺差 | 798 | 428 | 160 | 401 | 358 | 566 | 183 | 485 | 3,379 |
| 货物顺差 | 1,200 | 892 | 498 | 844 | 1,050 | 1,255 | 1,125 | 1,191 | 8,055 |
| 渗透率 | 66% | 48% | 32% | 48% | 34% | 45% | 16% | 41% | 42% |
银行代客口径 1–7 月累计 3,457 亿美元，是 2025 年全年（1,966 亿）的 1.76 倍。这就是那个年化 8.7% 漂移的来源。
不过有一条重要的否定结论：月度结售汇顺差与当月人民币升值幅度的相关系数是 −0.03（n=8，滞后一期 +0.40 但 n=7 无意义）。流量是慢变量，它解释趋势，不解释月度波动——月度波动归 carry 和美元管。两者是互补的，不是竞争的。
外币存款余额同比 +17.3%，还在膨胀
一个流行的说法是：2022–2024 积压的未结汇美元存量，在升值预期破除后转为单边结汇流，自我强化地推高人民币。这个说法的方向被数据直接推翻。
| 中国外币存款（2026年8月） | 读数 |
|---|---|
| 余额 | 1.19 万亿美元 |
| 同比 | +17.3%（同期人民币存款 +7.7%） |
| 前 8 个月增量 | +1,342 亿美元 |
存量非但没有被清算，反而在以两倍于人民币存款的速度累积。第三方估算 2023–2025 年累积的未结汇资金在 5,000–8,000 亿美元区间，这笔钱到现在一分没动。
把资金流做成会计恒等式，2026 年 1–8 月：
| 去向 | 金额（亿美元） |
|---|---|
| 货物贸易顺差 | 8,055 |
| − 经银行结售汇变成人民币 | 3,379（42%） |
| = 未经结售汇渠道 | 4,676 |
| 其中：外币存款增量 | +1,342 |
| 其余（服务逆差/收益汇出/对外投资与债权/误差） | ~3,334 |
正确的机制是：钱不是从旧存量里出来的，是当期顺差的结汇比例提高了。企业把新赚的美元多卖了十个百分点，同时旧存量一分没动、还在往上堆。那 1.19 万亿是还没点的燃料，不是已经烧掉的——所以不能说「升值快到头了」，也不能说「存量在自我强化地释放」。
顺带否掉另一条：所谓「升值→更多结汇→更升值」的自我强化。月度收益的一阶自相关，升值期（2024–2026）+0.228，贬值期（2021–2023）+0.167，n=33——这个差异在这个样本量下没有统计意义。外汇管理部门自己对 8 月的描述也是「企业结汇和持汇意愿较为稳定」。
flow 强度 = 顺差规模 × 结汇率，而后者是高杠杆项
结售汇顺差是两个大数之间的小差额：2026 年 1–8 月银行结汇 20,834 亿、售汇 17,455 亿，顺差 3,379 亿——只占结汇额的 16.2%。这个结构意味着它对结汇率极度敏感。静态外推（售汇不变）：
| 结汇率 | 结汇额 | 结售汇顺差 | 较现状 |
|---|---|---|---|
| 64.2%（现状） | 20,834 | 3,379 | — |
| 62% | 20,120 | 2,665 | −21% |
| 60% | 19,471 | 2,016 | −40% |
| 58% | 18,822 | 1,367 | −60% |
| 56% | 18,173 | 718 | −79% |
| 54.2%（2024 水平） | 17,589 | 134 | −96% |
结汇率相对下降 15.6%，顺差下降 96%——约六倍杠杆。只要退回 2024 年的水平，人民币的实盘买盘就几乎完全消失。而且这还是保守估计：真实情况下结汇率下降会伴随售汇率上升（企业提前购汇备付、提前还外债），是双杀。
另一个乘数的敏感度要低一些。进口是刚性的（油、芯片、矿），出口一掉顺差按差额放大地掉：
| 出口同比 | 月度顺差 | 较现状 | 复合（× 对应结汇率） |
|---|---|---|---|
| 25%（现状） | 1,190 | — | 764 亿 / 月 |
| 15% | 869 | −27% | 521 亿（−32%） |
| 10% | 708 | −41% | 411 亿（−46%） |
| 5% | 548 | −54% | 297 亿（−61%） |
| 0% | 387 | −67% | 210 亿（−73%） |
现在关键的一点：两个乘数目前方向相反。顺差这条腿还在走强——2026 年累计顺差同比只有 +3.1%（被 Q1 拖累，3 月同比 −51%），但月度轨迹在加速：5 月 +2.3%、6 月 +10.3%、7 月 +15.5%、8 月 +17.9%。降温出现在结汇率那一端（8 月比前 7 月均值低 2.7pp）。
换句话说，当前的边际风险来自企业行为的转向，而不是出口的转向。这也符合两者的时间常数：顺差变化慢（订单与产能，季度级），结汇率可以一个月动 4 个百分点（7 月 57.23% → 8 月 61.51% 就是实例），carry 则是即时的。所以真实剧本不会是「出口慢慢降、汇率慢慢走平」，而更可能是：出口刚露疲态 → 升值预期动摇 → 结汇率在一两个月内断崖 → 六倍杠杆释放 → 被盖住的 carry 同时显形。
还有一个更早的先行信号：进口增速（累计 +27.0%）已显著快于出口（+19.3%），顺差率因此从 2025 年的 31% 回落到 28%。如果这个剪刀差持续，顺差见顶会比出口同比转弱更早暴露。
而 carry 这一侧还在变大：2026 年初中美 1 年利差 1.82%，现在 2.92%，加息周期尚未结束。flow 在减弱的同时 carry 在增强，这是一把剪刀。那 1.19 万亿美元外币存款此刻是中性的——它可以是下一轮升值的燃料，也可以是贬值时无人接盘的堰塞湖。
盯结汇率，不是盯汇率
| 指标 | 现值 | 阈值 | 发布 |
|---|---|---|---|
| 企业结汇率 | 61.5%（比前 7 月均值 −2.7pp） | 跌破 60% = 行为转向逆转 | 外汇局，每月 15–17 日 |
| 外币存款余额同比 | +17.3%（仍在累积） | 转负 = 真存量清算开始，意味升值加速而非结束 | 央行，每月 14 日前后 |
| 进出口增速剪刀差 | 进口 +27.0% vs 出口 +19.3% | 持续扩大 = 顺差率见顶 | 海关，月中 |
| 美债 30Y | 5.35%（1 个月仅 +4bp） | 跟随 2Y 一起上 = 定价从「加息压得住通胀」切到期限溢价 | 日频 |
三个国内指标里，已经有一个在转向。这不是买卖信号，是告诉你该盯哪个数。
哪些能用，哪些不能