沪深300 的底在哪里：从 4000 点的股权风险溢价倒推未来两年的压力位

01先给结论

四个数字

1. 4000 点的 ERP 偏高，主要是因为国债太贵，不是因为股票便宜

   4000 点对应 PE 12.5 倍、盈利收益率 8.01%，减去 1.64% 的 10 年国债，ERP = 6.37%，比 2015 年以来 94% 的交易日都高。但单看 PE 只在 44% 分位。ERP 偏高，主要是因为 10 年国债收益率处在历史最低区间。

2. 大底的 ERP 很稳定，所以利率下行会抬高底部点位

   2015 年以来六次大底，10 年国债从 3.1% 降到 1.6%，ERP 却一直在 6.4%–7.2% 之间，大底的 PE 也从 10 倍抬到了 11.7 倍。只要这个规律还在，利率继续下行就会给底部垫高一截；悲观情景的底部因此并不比基准低多少。

3. 名义 GDP 要过 6%，沪深300 的盈利才会增长

   2015–2025 年名义 GDP 年均增长 7.4%，沪深300 指数点位 EPS 年均只增长 2.0%。回归的盈亏平衡点约为名义增速 6.0%。2026 年前三季名义 GDP 增长 5.6%，EPS 同比 -2.5%，与回归一致。基准情景的 4.5% 对应盈利每年约 -2.0%。

4. 三种方法在利率怎么传导到估值上分歧最大

   如果认为大底的 ERP 稳定，悲观情景的底部（3,436）只比乐观情景（3,504）低一点。如果认为大底的 PE 稳定、与利率无关，情景之间的差距就拉开到 3,235 对 2,902。股息贴现对利率最敏感：利率回升 0.5pp 就能让点位低 10% 以上。

024000 点的 ERP 放在历史里

月末 ERP = 1/PE-TTM − 10 年国债收益率。橙点为 2015 年后六次大底当日的读数（折线为月末值）。图上可悬停查看。

图 1 2014 年的 ERP 极值（8.33%）出现在 4.0% 国债利率与 8 倍 PE 叠加的年代；2015 年以后，大底的 ERP 读数集中在 6.4%–7.2%。

大底的 E/P 从 2019 年的 9.9% 一路降到 2025 年的 8.6%，降幅与 10 年国债的降幅（3.1% → 1.6%）大致相当，ERP 几乎没动。换句话说，过去十年里国债利率的下行基本上一比一传导到了股市的「底部估值」。以今天的盈利和利率套上大底 ERP，对应 3,639 点，距 4000 点 -9%。这是「明天就恐慌」的读数；后面的推演再加上未来两年盈利和利率的变化。

03经济增速怎么变成盈利和股息

每个点是一年。图上可悬停查看。

图 2 拟合斜率 1.32、截距 -7.9pp，相关系数 0.62，残差标准差 7.0pp（n=15）。截距为负，是指数换样本、银行息差收窄这些长期拖累的合计。

沪深300 的盈利里银行占比很高，息差在降息周期里持续收窄；指数换样本时，新进的成分股估值更高，也会摊薄每点 EPS。结果是，即便名义经济在增长，指数层面的 EPS 也几乎不动：2019 年 10 月底是 327 点，2026 年 10 月是 320 点。

股息按分红率保持当前 34% 处理，与 EPS 同步增长。10 年国债的终点是判断值：乐观情景对应再通胀推高利率，悲观情景对应通缩回潮后央行继续降息，参照了 2025 年以来 1.60%–1.90% 的波动区间。

04推演结果

未来 24 个月逐月路径上的最低点。三种方法，每种情景分盈利中枢和盈利 −1σ 两行。图上可悬停查看。

图 3 横线为同一行三种方法的范围，三种标记上下略微错开以免重叠。竖线依次是今天盈利、今天利率套上大底 ERP 的点位，4000 基线，以及 2026-10-23 收盘 4,105。

怎么读这张表：

• 常态 ERP 一栏是「估值回到 2015 年后中位数」时的路径最低点；三个情景都在 4000 点上方，说明 4000 点在 ERP 意义上已经不贵。
• 底部 ERP、底部 PE、DDM 底部是三种「回到历次大底」的口径，构成正文的压力区间。三者的分歧来自利率：底部 ERP 认为降息全额垫高底部，底部 PE 认为底部与利率无关，DDM 则对利率最敏感。
• 极端 ERP、DDM g 降 1pp是尾部：前者是 2014 年那种 8% 以上的风险溢价，后者是市场把长期股息增长预期从 3% 下调到 2%（「日本化」定价）。这两种情形在 2015 年后的样本里都没有出现过。
• 乐观情景的 DDM 底部反而偏低，原因是该情景的 10 年国债升到 2.1%；股息贴现模型的 r − g 只有约 4%，利率升 0.5pp 就压低 10% 以上。现实中再通胀期 ERP 通常会收窄，所以这一格偏保守。

05敏感性：两年后的盈利 × 10 年国债

底部 ERP（7.16%）下的沪深300 点位；行为两年累计 EPS 变化，列为 10 年国债收益率

EPS 每变动 5%，点位变动约 180 点；10 年国债每变动 0.2pp，点位变动约 80 点。未来两年里，盈利比利率更重要。

06这份推演的边界

哪些能用，哪些不能

• 「大底」的样本很少：2015 年后只有 6 次，且彼此并不独立（2024 年有两次）。底部 ERP 的上沿 7.16% 本身就有不确定性，把它换成六次的均值 6.89%，底部点位约高 3%。
• 盈利映射只有 15 个年度点，相关系数 0.62；名义 GDP 到 EPS 的关系在 2010 年代高增长期和 2020 年代低增长期未必相同。
• 历次大底都伴随政策托底（汇金 / 国家队增持、降准降息）。大底 ERP 本身就包含了托底的效果；如果下一次托底来得更晚或更弱，底部可能更深。
• PE 用 TTM 口径，滞后于盈利拐点；三季报（10 月底前）披露后，基线 EPS 会更新。股息率-TTM 受派息时点影响，季节性波动约 ±5%，DDM 一栏的噪声比盈利法大。
• 10 年国债路径是判断值，不是模型输出；本文没有为通缩、再通胀情景给概率。
• 本文是压力推演，不是点位预测，也不含任何仓位、信号或买卖建议。