衍生品桌面 · 区间复盘 · 窗口 2026-04-01 → 08-28

涨幅在科创板，风险在小盘：一轮完整的波动率周期，与全线为负的卖方溢价

六个宽基指数、十二个期权品种（50/300/500ETF、创业板与科创50 ETF 期权，以及 HO/IO/MO 股指期权）在同一窗口的价格、已实现波动、隐含波动、偏度与持仓结构的横向读数。

方法常数30天 ATM 隐含波动率 = 每日在剩余期限 ≥7 天的近月/次月各取 |delta|≈0.5 的认购认沽平均，再按方差线性插值到 30 天 · 已实现波动 = 对数收益 20 日滚动标准差年化 · VRP = 当日 IV30 − 其后 20 交易日已实现波动 · 25delta 偏度 = 认沽 IV − 认购 IV
数据 RQData 期权希腊字母与指数日线 · Tushare 合约主数据与期权日行情 · 交易所股指期货基差；指数与 IV 含 2026-08-28，基差到 08-27

01三段式：4–6月主升、7月急杀、8月分化修复

4月以来的收益分布极不均匀 —— 科创50 与中证2000 相差 35 个百分点

图 1　以 2026-03-31 收盘为 100 的归一化走势。科创50 最高冲到 176（6/30），随后回到 132。

指数	4月来涨跌	区间高点	距高点	最大回撤
科创50	+32.3%	6/30	−24.7%	−29.7%
创业板指	+7.5%	6/25	−21.7%	−25.8%
中证500	+3.7%	6/30	−12.6%	−19.1%
沪深300	+3.6%	6/22	−8.9%	−10.5%
上证50	+3.4%	5/13	−4.1%	−7.3%
中证1000	+1.1%	5/13	−14.0%	−22.9%
中证2000	−2.9%	5/13	−16.1%	−27.5%

月度涨跌	上证50	沪深300	中证500	中证1000	创业板	科创50	中证2000
4月	+5.6	+8.0	+9.6	+10.0	+15.5	+25.1	+8.3
5月	−2.2	+1.8	+0.1	+0.3	+9.8	+11.5	−1.2
6月	+2.3	+1.8	+8.0	+4.8	+7.5	+26.1	+0.7
7月	−2.2	−7.9	−17.0	−19.7	−23.0	−25.9	−19.6
8月	0.0	+0.5	+5.4	+8.9	+2.4	+1.6	+12.1

7月是高波动品种的去杠杆，不是全面熊
小盘与成长单月 −17%~−26%，大盘只跌个位数。中证500/1000/2000 均在 7/30 见底；创业板与科创50 的区间低点反而在 4月初 —— 它们从未跌破起点。
8月修复是自下而上的
中证2000 +12.1%、中证1000 +8.9%，上证50 持平。领涨权重完全换手，与 4–6月由科创板独扛的结构相反。
价格修复了，量能没有
上证成交额月均从 5–6月的 1.43 万亿降到 7月 1.26 万亿、8月 1.05 万亿，已回到 3月水平。

02已实现波动：峰值在 8月初，因为窗口盖着 7月

20 日滚动、年化（%），月末读数

RV20	上证50	沪深300	中证500	中证1000	创业板	科创50	中证2000
3月末	16.5	18.5	26.6	28.8	27.8	29.8	34.8
4月末	12.8	16.1	23.1	22.8	32.4	34.8	23.5
5月末	14.7	15.8	25.9	26.1	28.3	51.3	28.5
6月末	23.9	26.1	29.5	27.9	44.3	45.2	25.4
7月末	23.6	28.6	43.1	43.8	60.6	72.2	44.8
8月末	13.5	16.8	28.2	29.8	38.4	48.3	30.5

RV 峰值日 8/5（窗口覆盖 7月杀跌）科创50 峰值 78.0 创业板峰值 64.8 当前科创50 仍是大盘的 3.5 倍

03隐含波动：4月末探底 → 7月中下旬翻倍 → 8月回落

常数 30 天 ATM 隐含波动率，年化（%）

图 2　灰底为 7/17–7/30 波动率峰值区。剔除了剩余期限 <7 天的近月 —— 到期效应会让 ATM 读数塌陷出假低点（例：MO 6/18 剩 4 天时读到 14.5）。

IV30	50ETF	HO	300ETF	IO	500ETF	MO	创业板ETF	科创50ETF
3/31	16.5	16.4	17.5	18.2	27.4	27.5	30.0	32.5
4/30 区间低	12.7	12.6	13.9	13.9	20.4	20.1	25.8	31.0
6/30	20.2	20.9	21.5	22.0	25.0	25.4	41.9	59.2
7/17 大盘峰	22.0	21.4	23.9	24.9	36.4	36.4	50.5	65.0
7/20 中小盘峰	21.3	21.1	24.1	24.0	40.5	45.1	50.2	62.9
7/30 成长峰	19.6	19.6	23.1	23.4	38.6	40.3	53.3	65.5
8/28	14.0	14.6	16.4	16.7	25.6	26.4	34.0	39.8

脉冲幅度约翻倍：4月末 → 7月峰值，50ETF +73%、MO +124%、科创50ETF +143%。
峰值不同步：大盘 7/17 → 中证500/1000 7/20 → 创业板与科创50 7/30。恐慌是逐级传导的，不是一次性的。
当前分位（4月以来）：50ETF 11%、HO 16%、300 系 23–27%、500 系 47–55%、MO 60%、科创50 31%。大盘在地板，小盘还在中位偏上。
期限结构压平：次月减近月的 ATM 价差当前全线在 −2.2 ~ +0.3，分位 11–36%。市场没有为 30 天以外要更高的价。

04这轮卖波动率是亏的：十二个品种 VRP 全线为负

VRP = 当日 IV30 − 其后 20 交易日实际兑现的波动（波动点）

图 3　蓝＝常数30天隐含波动，橙＝标的指数 20 日已实现波动。六个面板共用 5–82% 的同一纵轴，因此面板之间的高低是可比的。

图 4　负值＝隐波低于随后真正兑现的波动。样本 2026-04-01 起 n=83 个交易日。

品种	平均 VRP	卖方为正的占比
上证50 股指 HO	−1.7	43%
50ETF	−1.9	42%
沪深300 股指 IO	−3.3	25%
300ETF	−3.5	25%
中证1000 股指 MO	−4.6	23%
500ETF	−5.1	24%
创业板ETF	−7.8	18%
科创50ETF	−10.5	10%

常识是「A股期权长期有正的波动率风险溢价，卖方收 carry」—— 而这段样本里隐波系统性低于随后兑现的波动，越往成长与小盘越负，科创50ETF 只有 10% 的日子卖方不亏。值得注意的是，即便按「只卖大盘低波」的通行做法，HO 与 50ETF 在这个区间同样是负的（−1.7 / −1.9）。

这不推翻长样本上的正溢价，但说明它在特定 regime 里会整段消失：一轮单边主升（波动随价格一起上行）＋一次急杀（波动跳升），恰好是隐波最容易系统性低估的组合。今日 IV30 减 RV20：大盘 +0.5~+1.1，小盘 −2.6~−3.4，科创50 −8.5。

05偏度：真跌时没人买保护，反弹后保护最贵

25delta 偏度 = 认沽 IV − 认购 IV，月均（波动点）

图 5　红＝下方保护更贵，蓝＝上方认购更贵。7月列几乎不红，8月列全红。

7月真正杀跌的时候偏度并没有走高，科创50 甚至倒挂为负（认购比认沽贵，资金在抢反弹）；8月修复之后，各品种偏度齐刷刷升到 4月以来的 82–93 分位（500ETF 7.3 对区间均值 2.4、深100ETF 6.9 对 1.8）。当下的定价结构是「平值便宜、下方尾部贵」—— 市场是在反弹之后才开始买保护的。

8月偏度分位 82–93% 7月科创50 偏度 −1.1（倒挂）同期成交 PCR 反而在低位

偏度抬升与成交量 PCR 处于 3月以来低位（50ETF 0.68、300ETF 0.78、500ETF深 0.52）并不矛盾：买保护的量不大，但价被抬起来了。

06结构：持仓从大盘迁向科创与小盘

日均成交量（万张）与持仓量变化

日均成交	50ETF	300ETF	500ETF	创业板ETF	科创50ETF	MO	IO
4月	72.8	89.2	150.4	171.8	137.4	24.9	8.9
6月	131.3	148.5	184.1	236.0	375.3	38.7	13.7
7月	117.6	121.0	195.0	258.2	352.1	46.6	14.7
8月	61.7	69.9	149.2	192.9	248.4	37.9	9.6

持仓量（4月初 → 8/28）：科创50ETF +31%、深100ETF +28%、创业板ETF +19%、MO +17%；而 50ETF −12%、300ETF（沪）−15%、300ETF（深）−10%。科创50ETF 期权 6月一度达 375 万张/日，已是仅次于创业板ETF 的第二大 ETF 期权品种。8月成交较 7月全线回落 30–45%，与现货缩量同步。

07对照：波动脉冲没有传导到贴水

股指期货次季合约年化基差（%，负＝贴水）

次季年化基差	IH	IF	IC	IM
4月	−5.3	−7.5	−9.1	−12.4
6月	−4.8	−7.5	−9.3	−11.8
7月	−5.9	−7.5	−9.3	−11.0
8月	−5.7	−7.2	−9.7	−10.7

7月现货杀跌 20%、隐波翻倍的整个过程里，次季年化贴水几乎纹丝不动，IM 8月还小幅收敛。波动率端的剧烈脉冲没有传导到期限 carry 端 —— 两者定价的是不同的东西：一个是未来一个月的路径，一个是持有到季度末的对价。用近月合约看会得到相反印象，那是交割临近导致的年化失真。

08这份读数的边界

哪些能用，哪些不能

VRP 是单一区间样本（n=83，一轮主升＋一次急杀），不是长期结论，也不构成任何买卖信号。
ETF 期权的已实现波动用了对应指数而非 ETF 净值，存在微小 tracking 误差。
剩余期限 <7 天的近月已剔除；不剔除会得到假的低隐波读数。
分位数均为本区间内分位（4月以来），不是历史分位。
成交与持仓为交易所口径，不含做市商与终端持仓的方向信息 —— 「谁在买保护」无法从这里读出。