不是长久期了，
但也还不是短久期。
市场用「创新药盈利元年」概括2026年的报表转正。但把利润拆开会看到一个更准确的图景：现金流确实从「只出不进」变成了「有进有出」，可它还没有从「一次性」变成「经常性」。当前正处在这轮转换里最容易被误读的时点。
投入曲线平了，
产出曲线陡了。
28家纯创新药Biotech的滚动十二个月合计（亿元）。真正要看的不是利润转正这个事件，而是费用曲线的斜率。
| TTM合计 | 2023Q4 | 2024Q4 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 357 | 565 | 666 | 756 | 807 |
| 归母净利 | −162 | −61 | −35 | +27.8 | +63.6 |
| 经营现金流 | −154 | −4 | +48 | +170 | +192 |
| 毛利率 | 83.4% | 85.7% | 85.8% | 87.4% | 87.8% |
| 费用及税／营收 | 128% | 96% | 91% | 84% | 80% |
| 盈利家数 | 8/28 | 10/27 | 9/28 | 12/28 | 14/28 |
| 净资产 | 849 | 831 | 935 | 1009 | 1053 |
费用及税的增幅
同期营收+126%、毛利+138%
营收从357亿涨到807亿（+126%）、毛利从298亿涨到708亿（+138%），而费用及税只从460亿涨到645亿（+40%）。研发投入已经进入平台期，收入在爬坡——这是经营杠杆真实出现的形状，也是「投入向业绩兑现」最硬的一张图。
净资产在连跌两年（烧钱侵蚀）后于2025年掉头回升，现金储备稳在470亿不再失血。这一层的转换是确凿的、且已经完成。
但87%
是一次性的。
按「净利较自身基线孤立跳升≥4亿且单季净利率>40%」识别一次性BD首付款，结果把「盈利元年」的成色一分为二。
| TTM净利（亿元） | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|
| 报表口径 | −35.0 | +27.8 | +63.6 |
| 剔除孤立BD脉冲 | −35.0 | −16.5 | +8.3 |
| BD一次性贡献 | 0 | 44.3 | 55.2（87%） |
而这+8.3亿里，百济神州一家贡献31.6亿——其余27家合计仍亏约23亿。
真兑现的样子
百济神州：TTM营收407亿、经营现金流+152.6亿。单季利润从2025Q1的−0.9亿转正后连续五个季度为正（+5.4／+6.9／+3.2／+16.1），营收从单季80亿稳步升到105亿。泽布替尼的全球销售驱动——收入直接来自患者。艾力斯（营收56.7亿／净利24.1亿）、特宝生物、贝达药业属同一类。
BD脉冲的样子
百利天恒：2024Q1单季因BMS首付款录得+50.1亿净利，此后每季度回到亏损5–7亿，2026Q1仍亏7.7亿。三生国健：2025Q4单季营收30.8亿／净利25.0亿（辉瑞交易），2026Q1立刻回到营收4.3亿／净利1.8亿。
需求端：一个被
会计科目掩盖的真相。
要判断这笔BD收入能持续多久，必须看付钱的一方。19家全球大药企合计（已折美元，十亿美元）。
| 19家合计 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 772.2 | 782.8 | 848.6 | 916.0 |
| 研发费用 | 139.3 | 171.8 | 183.9 | 177.7 |
| 研发／营收 | 18.0% | 21.9% | 21.7% | 19.4% |
| 资本开支 | 39.9 | 56.3 | 61.4 | 73.4 |
| 并购现金支出 | 60.1 | 104.3 | 95.7 | 65.1 |
| 经营现金流 | 226.0 | 202.1 | 231.1 | 244.3 |
资本开支的扩张是误读
合计资本开支从399亿涨到734亿看着很猛，拆开完全不是那回事：诺和诺德（137亿，占其营收29.2%）加礼来（109亿，16.6%）两家就占2025年合计的40%，而这是GLP-1灌装产能，与补管线毫无关系。剔掉GLP-1双雄，其余17家温和增长，而辉瑞（0.8×）、吉利德（0.77×）、再生元（0.75×）是在收缩——恰恰是专利悬崖压力最大的几家。
还有一个口径陷阱：广泛报道的3700亿–5000亿美元美国本土投资承诺，是4–5年期承诺且包含R&D而非纯资本开支，动机是对冲关税与药价谈判。落到2025年真实现金流量表上只有734亿。承诺与支出之间隔着5–8倍。
研发费用不是「自研预算」
季度数据看上去与「研发见顶回落」矛盾：18家合计研发／营收从2025Q2的19.2%一路升到2026Q1的22.4%。
但拆开看，这个反弹几乎完全是默沙东一家：其单季研发费用从42.3亿跳到125.9亿，研发／营收77.3%，公司转为净亏损42.4亿。原因是收购Cidara Therapeutics计提了90亿美元的R&D charge——资产收购的对价直接费用化进研发科目，同期现金流量表记录87.8亿现金支出。默沙东同时宣布以约67亿收购Terns Pharmaceuticals，预计再计58亿R&D charge。
剔除这类一次性后，18家的「干净」研发合计：2025Q3的412亿 → Q4的435亿 → 2026Q1的343亿。自研预算不但没有反弹，还在加速回落。
| 交易类型 | 进并购现金流 | 进研发费用 |
|---|---|---|
| licensing首付款 | 否 | 是 |
| 资产收购 | 是 | 是（费用化） |
| 股权收购 | 是 | 否（资本化） |
专利悬崖：不可推迟的截止日
2025–2030年间约2000–2300亿美元年度品牌药收入失去独占权，是2010年以来最大一次，且高度集中在2026–2028。
默沙东的Keytruda 2026年见顶约320亿美元（占公司营收一半以上），2028年1月起药价谈判定价、2028年12月美国化合物专利到期——单一品种敞口全行业最大。它现在的疯狂扫货完全可以理解：半年内为外部管线投入约190亿美元现金，已经超过它一年的自研预算（约160亿）。BMS的Eliquis美国专利2026年底到期、Opdivo 2028，整体增长缺口约380亿美元，同业最大。
BD是转移支付，
不是增量需求。
把供需两端放进同一个分母，得到全文唯一现金可比的比值。
| 期间 | 中国首付款 | 年化 | MNC研发盘子 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1–Q3 | 45.5亿美元 | 61亿 | 1777亿 | 3.41% |
| 2026H1 | 64.5亿美元 | 129亿 | 1777亿 | 7.26% |
一年翻倍。中国对外授权的名义交易额同期从2021年约130亿美元涨到2025年1377亿、2026年上半年就近1000亿美元（全球Top 10 BD交易中国独占8席；石药-AZ 185亿、恒瑞-BMS 152亿、信达-辉瑞 105亿三笔百亿级；中国已占全球ADC授权活动近90%）。
比值抬升说明替代在深化——这是好消息。但它同时说明了坏消息：天花板就在同一个分母里，而那个分母正在缩小（19家合计研发从2024年1839亿回落到2025年1777亿，剔除一次性后2026Q1继续加速回落）。
真正意味着久期缩短的，只有百济那一类——把产品卖到终端市场去，收入直接来自患者，而不是来自MNC的研发预算。
市场已经在
定价这个区分。
这是全篇最强的旁证：市场比报表早了至少两个季度，看到了「一次性」和「经常性」的区别。
A股28家合计市值：2024年底5868亿 → 2025年7月10361亿（翻倍）→ 2026年7月9584亿（横盘一年、小幅回落）。同期利润从−35亿转正到+64亿。
| 估值口径 | 2024年底 | 2025年7月 | 2026年7月 |
|---|---|---|---|
| PS中位数 | 12.3 | 27.4 | 16.9 |
| 有PE可算的家数占比 | 29.6% | 29.6% | 50.0% |
| PE中位数 | 37 | 63 | 59 |
「有PE可算的家数占比」三年稳定在26–33%，在2026年3月年报季后跳到43%、4月起站上50%——一半的标的第一次可以用PE说话。股价不涨、EPS上来、PS从27压到17，正是久期切换期的典型形状：市场用横盘消化估值，等业绩追上来。
港股：BD创纪录，板块反而在跌
| 港股 | 2025全年 | 2026 YTD | 距区间高点 |
|---|---|---|---|
| 科伦博泰 | +194% | +23% | −15% |
| 信达生物 | +154% | +15% | −16% |
| 百济神州 | +84% | +8% | −13% |
| 三生制药 | +191% | −30% | −52% |
| 中国生物制药 | +60% | −23% | −46% |
| 康方生物 | −27% | −13% | −37% |
| 映恩生物 | −42% | −48% | −48% |
三生制药2025年靠辉瑞交易涨191%，2026年跌30%、距高点−52%。这就是市场停止为「又一笔BD」的远期期权付溢价、开始只认当期现金流的直接表现。
美股这边是镜像：2026年YTD生物科技ETF（XBI）涨26%，大幅跑赢医疗ETF（XLV）的6%，资金从大药企流向biotech；默沙东、BMS这些悬崖股反而领涨22%（市场认为补管线进度好于此前的悲观定价）；诺和诺德距高点−68%，那是GLP-1叙事本身的崩塌，与专利悬崖无关。
一个没做成
的检验。
既然讲久期，最直接的检验就是测利率敏感度：长久期资产应该对贴现率更敏感。我做了，但没做成——如实报告。
| 滚动回归（创新药等权 ~ 沪深300 + Δ中债10Y + Δ美债10Y） | 市场beta | 中债10Y beta（+1bp→组合bp） | t值 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 0.76 | −11.98 | −1.91 |
| 2023 | 0.87 | −13.28 | −1.42 |
| 2024 | 1.30 | +7.57 | +1.14 |
| 2025 | 0.99 | −0.31 | −0.05 |
| 2026 | 0.72 | −4.46 | −0.22 |
方向符合预期——2022–2023有明显长久期特征（利率上行压估值），2024后消失。但t值全部不显著，这条不能当证据用，只能算不矛盾。A股创新药的贴现率敏感度被资金面和事件驱动淹没了，利率beta这个工具在这里功效不够。
诚实地说：久期切换的证据来自现金流结构和估值范式，不来自利率敏感度。把一个不显著的结果说成佐证，是研究里最容易犯也最不该犯的错。
三个阶段，
和接下来看什么。
| 阶段 | 状态 | 证据 |
|---|---|---|
| 现金流从「只出不进」→「有进有出」 | 已完成 | 经营现金流TTM从−154亿转为+192亿 |
| 现金流从「一次性」→「经常性」 | 进行中·主要矛盾 | 报表净利87%是BD一次性，剔除后仅+8.3亿 |
| 从「少数几家」→「板块性兑现」 | 未开始 | 剔除百济，其余27家经常性口径仍亏约23亿 |
- 2026年中报（8月下旬）最关键的一次验证：剔除BD后的产品销售同比；荣昌、诺诚健华、泽璟三家2026Q1的高净利率能否延续。目前池内仅7家披露预告——艾力斯预增46%、圣诺预增、迪哲续亏但亏损收窄44%、百奥泰亏损扩大供给端
- 经常性盈利家数现在12/28，看能否在2026年报站上18–20。这是「板块性兑现」是否开始的唯一硬指标供给端
- 创新药收入占比恒瑞2026Q1创新药销售45.26亿、同比+25.75%，占药品收入比重首破60%。传统药企的转型进度看这一项供给端
- MNC剔除一次性后的研发绝对额继续回落＝替代深化，BD窗口保持打开。这是判断窗口开合最直接的一个数需求端
- 并购与licensing的此消彼长2026年M&A反弹到1400–1600亿美元，若挤占licensing预算（买公司而不是买分子），对中国biotech反而是压力——除非被买的是中国NewCo需求端
- 首付款占MNC研发预算的比值现在7.26%。这个数见顶时，BD现金流的增长就结束了两端相接
方法与边界。
哪些是算出来的，哪些是引来的，以及哪些地方我可能错。
标的池：A股28只纯创新药Biotech（科创板为主，含百济、荣昌、百利天恒、诺诚健华、迪哲、艾力斯、泽璟、贝达等），对照组为16家转型创新的传统大药企。需求端为19家全球大药企。港股12只作行情对照。
财务口径：A股用第三方PIT财务库（含科创板，至2026Q1），该库为年初至今累计口径，已还原单季再滚TTM。美股财报按年均汇率折美元——诺和诺德报丹麦克朗、葛兰素报英镑、赛诺菲与拜耳报欧元、武田报日元、罗氏报瑞郎，不折算会把诺和诺德2025年资本开支虚报成901亿美元（实际137亿）。
BD脉冲识别是启发式的：会漏掉小额首付款，也可能误伤真实的高毛利放量。荣昌、泽璟、诺诚健华2025Q4–2026Q1的跳升被算作脉冲，其中含真实商业化成分，剔除可能偏保守；艾力斯连续多季40%+净利率是伏美替尼销售的常态，已有意排除在阈值外。
外部引用未经独立验证：专利悬崖敞口、2026年并购与licensing金额取自公开统计，不同来源口径差异不小（2026年上半年中国对外授权总额有997亿／1100亿两种口径；并购有1340／1060／960亿三种）。文中取较保守的一种并标注。
已知的数据滞后：沪深300指数序列至2026-06-25、中债收益率至2026-07-24，回归样本因此止于6月；港股无财务数据，港股biotech的兑现判断依赖行情与外部信源，未做报表验证。
最可能错的地方：如果2026年中报显示荣昌、诺诚健华的高净利率可以延续，那么本文对「一次性占比87%」的估计就偏高，久期转换的进度会比这里说的快。反过来，如果MNC在2026年下半年把预算从licensing转向整体收购，那么这里说的「窗口打开」会比预期更早收窄。